Um encontro na semana errada

Lula deverá receber nesta semana, em Brasília, o economista André Lara Resende, um dos pais do Plano Real e o crítico mais ilustre da política de juros do Banco Central. O ministro da Fazenda, Dario Durigan, negou que haja reunião marcada, e o mercado já reagiu como se houvesse. A coincidência de datas pesa: o Copom anunciará na quarta-feira sua decisão sobre a Selic, hoje em 13,75%, e o país ainda digere o primeiro pregão depois da eleição, quando o dólar saltou de R$ 4,99 para perto de R$ 5,60 e a Bolsa caiu quase 14%.

A proposta está no ensaio Eu Acuso, publicado em 25 de setembro. Lara Resende quer que o Banco Central reduza a Selic para cerca de 7,5% em doze meses e, a partir daí, a mantenha numa faixa entre a meta de inflação, de 3%, e o crescimento nominal potencial da economia, de 5,5%. Pelo plano, um Conselho Fiscal e Monetário Nacional fixará metas conjuntas para quatro ou cinco anos, e as reservas de mais de US$ 350 bilhões segurarão o dólar na saída dos capitais especulativos. A ex-ministra Gleisi Hoffmann já chamou o texto de fundamental. A tese chegou ao Planalto, e merece resposta à altura de quem a escreveu.

Onde ele acerta

O diagnóstico aritmético de Lara Resende está certo, e quem o nega não fez a conta. Nos doze meses até setembro, o setor público gastou R$ 1,205 trilhão com juros, o equivalente a 8,99% do PIB. No mesmo período, o déficit primário ficou em 0,52% do PIB. A conta de juros é dezessete vezes o déficit primário, e a dívida bruta já bate 82,9% do PIB. Com um custo médio perto de 12,7% ao ano e o PIB nominal crescendo uns 7%, a dívida cresce sozinha, empurrada pelos próprios juros.

O número merece um ajuste honesto. Parte desses 8,99% do PIB apenas repõe a inflação sobre uma dívida líquida de 70% do PIB, coisa de 3,5 pontos que não são juro real. O que sobra continua enorme e é uma transferência de renda que quase ninguém discute com franqueza. Os juros saem de impostos cobrados no país inteiro, do Oiapoque ao Chuí, e vão para os detentores de títulos públicos, concentrados nos grandes centros financeiros do Sudeste.

Lara Resende também acerta ao apontar que o juro neutro brasileiro é patológico. A dívida atrelada à Selic, o crédito direcionado que não responde à política monetária e a indexação herdada de outras épocas enfraquecem a transmissão dos juros e obrigam o Banco Central a apertar mais para obter o mesmo efeito. Esse diagnóstico serve ao país. O problema está no remédio.

Por que o tabelamento dará errado

A Selic de 13,75% responde, antes de tudo, a expectativas fora do lugar. O boletim Focus projeta inflação de 5,19% para 2026, acima do teto de 4,5%, e de 4,34% para 2027, contra uma meta de 3%. Levar a Selic a 7,5% nesse quadro significará um juro real perto de 3%, com expectativas desancoradas e um prêmio de risco fiscal que acabou de mostrar o tamanho que tem. O resultado previsível será dólar mais alto, inflação mais alta e expectativas ainda piores, exatamente o contrário do que a proposta promete.

O Banco Central controla a ponta curta dos juros. A curva longa fica com o mercado. O Tesouro precisa rolar a dívida todos os meses, e os investidores passarão a exigir mais nos títulos prefixados e nos atrelados à inflação. O Tesouro terá então duas saídas: pagar mais caro ou encurtar ainda mais a dívida, até o ponto em que o Banco Central passará a absorver o excesso com operações compromissadas, o primeiro passo da monetização. Lara Resende aposta nas LFTs, que somam mais da metade da dívida, para aliviar o custo fiscal. Elas aliviarão de imediato, e são também o papel que o investidor abandona mais rápido.

As reservas parecem munição de sobra até a defesa começar. A Turquia de Erdogan testou essa combinação entre 2021 e 2023: cortou juros contra a inflação e queimou reservas para segurar a lira. Colheu inflação acima de 80% e terminou com juros de volta acima de 40%. O Brasil viveu uma versão mais branda do mesmo filme entre 2012 e 2013, quando a Selic de 7,25% durou poucos meses e foi revertida com custo alto.

Há ainda um problema teórico sério. Lara Resende se apoia em John Cochrane e na teoria fiscal do nível de preços, que ensina justamente que a inflação é ancorada pelo valor esperado dos superávits primários futuros. O efeito pelo qual juro menor traz inflação menor só aparece quando há respaldo fiscal crível. Usar Cochrane para desprezar o resultado primário é ler a teoria pelo avesso. Samuel Pêssoa, que debate com Lara Resende há anos, aponta onde está a ruptura: a formação do juro real, que o Banco Central não escolhe por decreto.

Por fim, a questão institucional, que é o ponto mais frágil da proposta. Lara Resende escreve que o plano trata de coordenação e passa longe de dominância fiscal. A definição de dominância fiscal, nos livros-texto, é a política monetária passar a ser decidida em função do custo da dívida pública. O objetivo declarado da faixa de 3% a 5,5% é justamente baratear a dívida. Pelo critério do próprio autor, a proposta se encaixa na definição que ele recusa, e o mercado a chamará pelo nome no mesmo dia do anúncio.

A coordenação que ele pede, além disso, já existe. O Conselho Monetário Nacional, formado pelos ministros da Fazenda e do Planejamento e pelo presidente do Banco Central, fixa a meta de inflação, e o governo tem ali dois votos em três. A lei de autonomia de 2021, já validada pelo Supremo, separou as funções de modo deliberado: o governo eleito escolhe o objetivo e o Banco Central escolhe o instrumento. O conselho de Lara Resende entregará os dois ao mesmo colegiado político, e o Banco Central passará a ser mero executor de uma taxa definida em Brasília. A autonomia existe exatamente para conter a tentação, bem documentada na teoria e na história brasileira, de trocar inflação futura por alívio imediato, sobretudo em anos eleitorais.

O desenho da proposta também é assimétrico. A parte monetária é concreta e imediata: Selic de 7,5% em doze meses. A parte fiscal vem em termos vagos, com metas de racionalização de receitas e despesas para quatro ou cinco anos. O Brasil já tem metas fiscais em lei, as do arcabouço de 2023, e mudou essas metas e abriu exceções a elas mais de uma vez. Uma coordenação em que um lado paga à vista e o outro promete a prazo, justamente o lado que vem descumprindo promessas, convencerá poucos. O investidor fará a conta mais simples: o juro cairá com certeza, e o ajuste fiscal continuará sendo uma promessa.

A faixa fixa para a Selic ainda deixará o país desarmado diante de choques. Uma alta do petróleo, uma quebra de safra ou uma disparada do dólar exigirão resposta, e a proposta resolve isso com exceções autorizadas pelo próprio conselho. A discricionariedade que se tirou do Banco Central voltará, agora nas mãos de um colegiado político que terá todos os incentivos para não usá-la. Há por fim uma ironia: a diretoria do Banco Central que mantém a Selic em 13,75% foi indicada em sua maioria pelo próprio Lula, e o presidente da instituição, Gabriel Galípolo, saiu da equipe do próprio governo. A tese de um Banco Central capturado por uma teoria anacrônica terá dificuldade em explicar por que os indicados do presidente chegaram à mesma conclusão que os antecessores. E a mudança na lei levará meses no Congresso, enquanto o preço será cobrado no câmbio e na curva de juros desde o primeiro dia em que o governo sinalizar que leva a ideia a sério.

O Nordeste pagará a conta

Para o Norte e o Nordeste, o tabelamento da Selic oferece pouco ganho e muito risco. O ganho é menor do que parece porque o crédito de mercado na região é caro por causa dos spreads e da inadimplência, e muito menos por causa da Selic. Segundo o Banco do Nordeste, a taxa média das operações de crédito chegou a 33,4% ao ano em junho, e a inadimplência das empresas nordestinas bateu 3,96%. Uma Selic de 7,5% reduzirá esse custo apenas em parte. O investimento produtivo mais dinâmico da região já roda no FNE, a juros subsidiados, tanto que o próprio presidente do BNB costuma dizer que a Selic alta aumenta a atratividade do banco. Quem mais ganhará com o corte serão as regiões que dependem do crédito de mercado.

O risco, por sua vez, cairá inteiro sobre a região. O caminho provável do tabelamento passa por dólar mais alto, alimentos e combustíveis mais caros e inflação maior, e inflação de comida é o imposto mais regressivo que existe. Ela pesa mais onde a comida toma a maior parte do orçamento da família, e isso descreve o Norte e o Nordeste. Os benefícios atrelados ao salário mínimo, como a aposentadoria rural e o BPC, são corrigidos uma vez por ano, e a perda acumulada no meio do caminho não volta. O Bolsa Família sequer tem correção automática, e com inflação alta e Tesouro em crise o reajuste ficará para depois.

O alívio na dívida dos estados com a União, que cairá junto com a Selic, irá para São Paulo, Minas Gerais, Rio de Janeiro e Rio Grande do Sul, onde essa dívida se concentra. Os estados nordestinos, pouco endividados, receberão quase nada desse ganho e ficarão expostos à crise que virá se o plano falhar. E as finanças da região dependem justamente daquilo que um Tesouro em apuros corta primeiro: o FPE, o FPM, as compensações da reforma tributária e o Fundo Nacional de Desenvolvimento Regional.

O caminho que funciona

O país deve aceitar o diagnóstico de Lara Resende e recusar o remédio. Existe uma agenda séria para derrubar o juro neutro brasileiro, e ela passa por desindexar gradualmente a dívida pública da Selic, cortar o crédito subsidiado que não tem função distributiva ou regional, preservando o FNE e o FNO, e fixar uma trajetória primária que o mercado leve a sério. Com essas três peças no lugar, os juros cairão pela via que se sustenta, e o Banco Central terá espaço para cortar sem medo de perder a âncora.

Nunca é demais dizer que o preço de um atalho em política monetária será cobrado, como sempre foi, dos mais pobres e das regiões mais frágeis. O Nordeste conhece bem essa conta.